Zbog čega je valuacija ‘early-stage’ tvrtki imaginarna stvar?

Valuacija early-stage startupa postala je stvar o kojoj svi pričaju i jedna od glavnih tema u razgovorima među startupima, investitorima, inkubatorima i na raznoraznim konferencijama koje se bave poduzetništvom. Nerealno velike valuacije na kojima startupi podižu runde financiranja, inflacije valuacija koje proizvode akceleratori, čak i nerealno visoke valuacije tzv. 'startupa jednoroga' otišle su toliko daleko da se uvelike priča o balonu koji puknuti u Silicijskoj dolini.

Kako staviti znak dolara pored nečega što je tek u nastajanju i tek se treba razviti u profitabilan posao?

Problem se javlja već na samom početku. Early-stage startup je “privremena organizacija u potrazi za poslovnim modelom”. To je tim ljudi koji pokušava riješiti neki konkretan problem za konkretnu ciljanu grupu korisnika i u tom procesu traži svoj poslovni model. Može se reći da startup prestaje biti u early-stage fazi u trenutku kada otkrije koji je to model, odnosno u trenutku kada se fokus prebacuje s definiranja proizvoda na izgradnju kompanije.

Glavna karakteristika takve organizacije jest da još uvijek ne zna na koji će način postići zaradu, odnosno profit. Ili, preciznije rečeno, startup ima hipotezu ili više njih, ali je još uvijek u potrazi za potvrdom tih hipoteza na tržištu. Najvažniji zadaci pred startupima u ranoj fazi su da otkriju kojoj je to ciljnoj grupi kupaca proizvod najviše potreban, koliko ima tih kupaca, kako do njih doći, kojim jezikom i porukama im se obratiti da bi se konvertirali, po kojoj cijeni, koja je vrijednost koju svaki kupac donosi startupu, koju vrijednost startup isporučuje tom kupcu, je li rješenje koje startup nudi svojim kupcima adekvatno problemu koji oni imaju i mnoge druge stvari koje čine razliku između kreiranja proizvoda i izgradnje kompanije.

Potpuno sigurno je da early-stage startupi ne generiraju profit i sigurno ga neće generirati sve dok se ne dobiju odgovori na sva ova pitanja. I to je sasvim u redu – fokus cijelog tima na početku i ne treba biti na profitu, već na pronalaženju ovih odgovora jer samo oni mogu rezultirati razvojem zdravog poslovnog modela koji može opstati na tržištu i kasnije donijeti profit.

Koja je valuacija early-stage startupa koji je još uvijek u potrazi za isplativim poslovnim modelom?

Valuacija nečega što ne postoji, što je tek u nastajanju, stvar je koju je jednostavno nemoguće izračunati.

Obično se kaže da valuaciju kompanije jedino može odrediti tržište – vrijednost bilo čega, pa i startupa, onolika je koliko je neko spreman za to platiti. Ako investitor uloži u jednu kompaniju 50.000 dolara za 10% vlasničkog udjela (jednu desetinu vlasništva), to onda znači da cijela kompanija vrijedi deset puta više od te investicije – 500.000 dolara. I eto – sve što trebate uraditi da biste odredili vrijednost vaše kompanije je podijeliti novac koji vam je investitor dao s postotkom kompanije koji je za to dobio. Matematički potpuno točno. U realnosti potpuno besmisleno.

Ali prije toga, što raditi ako još uvijek nemate investitora? Pa i to se čini jednostavno: izračunate koliko vam je novca potrebno da preživite narednih 18 mjeseci, prošetate se malo po TechCrunchu i drugim “startup porn” stranicama i (ispravno) zaključite da early-stage investitor treba imati manjinski udio u vašoj kompaniji.

I onda se na posljednjem slajdu u pitch decku nađe rečenica tipa “mi podižemo investiciju u visini od 200.000 dolara i za to smo spremni dati 10% naše tvrtke”. Znači, vi ste već odredili valuaciju svoje kompanije – vi već znate da vaša kompanija, koja je u pre-revenue fazi, nema kupaca ili ih ima jako malo, nema gotov proizvod, nema kompletan tim, ne zna kome i kako će prodati proizvod, vrijedi 2 milijuna.

Da, naravno…

Ovo je ujedno i najveća greška koju tvrtke u ranoj fazi prave i često se mogu osramotiti pred investitorima. U trenutku kada to stavite u pitch deck, budite spremni da tu brojku opravdate vrlo konkretnim i realnim brojevima – zaradom, protokom novca, obujmom prodaje, ugovorima o pretprodaji (potpisanim, na papiru, ne usmenim obećanjima), rastom i brojem kupaca – ne free korisnika koji će se možda, jednog dana, konvertirati u kupce, već brojem ljudi ili tvrtki koji vam zaista plaćaju za proizvod. U suprotnom, dočekat će vas neka vrlo neprijatna pitanja od strane investitora.

Jeste li provjerili brojke?

Jedan od načina da se investitori izbore s ovom “dječjom bolesti” jest i da uopće ne pregovaraju o novčanoj valuaciji startupa, već da svim timovima nude fiksan iznos investicije za fiksni postotak vlasništva. Bez pregovora, uzmi ili ostavi, manje-više isto za svakog.

Side note: drugi način može biti primjena konvertibilne pozajmice (convertible note), kojom se odlaže priča o valuaciji za sljedeću rundu investicija, ali to je relativno kompliciran financijski instrument koji, ako se u startu ne definira kako treba, kasnije može prouzrokovati velike probleme poduzetnicima.

StartLabs danas nudi do 50.000 dolara investicije u zamjenu za 10 do 15% vlasničkog udjela u kompaniji, tako da i dalje postoji prostora za razgovor, ali ne pregovaramo o novčanoj valuaciji kompanija u koje investiramo. Jednostavno rečeno: ako u neku tvrtku uložimo 50.000 dolara za 10% vlasništva, to nikako ne znači da ta kompanija vrijedi 500.000.

Akceleratori, na primjer, često investiraju i u nekoliko desetina kompanija po batchu (Y Combinator ide i do 80). Je li njihova valuacija zaista ista? Naravno da nije. Oni imaju “fiksni dogovor” za svaku kompaniju koja uđe u program, ne zato što je operativno nemoguće pregovarati o valuaciji s tolikim brojem kompanija, već upravo zato što shvaćaju da su takvi pregovori besmisleni i da ne postoji ta čarobna kugla koja može odrediti valuaciju startupa koji još ne generira značajne prihode te nema veliki i realan rast.

Ono što pokušavam ovdje reći je da činjenica kako je netko spreman investirati određenu količinu novca u vaš startup i da za to dobije određeni postotak vlasništva nikako ne može biti osnova za određivanje vrijednosti vašeg startupa. Valuacija je obična subjektivna procjena na koju utječu mnogi faktori koji nemaju veze sa samim startupom.

Jeste li nekada čuli da neki startup kaže “podigli smo 100.000 dolara na valuaciji od 1,000.000”? Upravo o tome pričam – to nema mnogo veze s realnošću. To što je netko investirao 100.000 dolara za 10% uopće ne znači da on smatrao kako je startup vrijedan milijun dolara. To jednostavno znači da je investitor procijenio da:

• kompanija ima neku vrijednost, koja je veća od nule;
• za vrijednost koju ulaže u startup ima smisla da dobije 10% vlasništva, a vrijednost koju investitor ulaže u startup daleko je veća od tih 100.000 koji pišu na čeku – to je ona čuvena priča o smart money.

Investitori koji ulažu u startupe u ranim fazama – mislim na pre-seed, seed, pa i Series A runde – svakoj tvrtki u koju investiraju trebaju jako puno pomagati svojim savjetima, mrežom kontakata, iskustvom i slično. To je sastavni dio vrijednosti koju investitor ulaže u startup. Ali kako tu vrijednost izraziti u dolarima na term sheetu? Nikako.

Prema tome, ako je vrijednost koju investitor unosi u startup veća nego iznos u dolarima koji piše na čeku – a po pravilu jest – i ako se ta dodatna vrijednost ne može izraziti u dolarima ili postotcima – a po pravilu ne može – onda je jasno zašto je potpuno besmisleno govoriti o valuaciji kompanije kao odnosu vlasništva i uloženog novca.

Od ‘smart money’ ostaje samo ono ‘money’

Zbog čega je ovo uopće važno? Razloga ima nekoliko. Često se događa da startupi pregovaraju o investicijama s nekoliko investitora u isto vrijeme, što je dobro i poželjno. Ali ono što nije dobro je što se tijekom tih pregovora u velikom broju slučajeva osnivači fokusiraju isključivo na valuacije koje im daju različiti investitori. Trka za što većom valuacijom postaje omiljeni sport u startup krugovima. Od cijele smart money priče ostane samo dio money, iako svi u glas vičemo kako je smart jako važan.

Može se reći da valuacija startupa koji je u ranoj fazi zapravo oslikava potencijal koji taj startup ima u budućnosti, a ne vrijednost kompanije u ovom trenutku. Ako je tako, ima li veći potencijal, odnosno valuaciju, startup u koji je istu sumu novca, za isti postotak, uložio Y Combinator ili startup u koji je uložio lokalni zubar koji ima odličnu godinu za sobom i želi investirati u “visokotehnološke startupe”? Odgovor je očit, ali se ne vidi u term sheets u kojima piše da oba startupa imaju istu valuaciju.

Valuacija zaista postaje materijalna tek u trenutku kada startup prestane biti ono što zovemo early stage. A to je trenutak kada se otkrije održivi poslovni model, kada se dokaže da se više novca može zaraditi nego što se troši na pridobivanje kupaca, kada se dokaže da kompanija može rasti. Drugim riječima, kada se dostigne product/market fit. Sve dok tvrtka ne dosegne taj trenutak, nema potrebe govoriti o njenoj valuaciji.

Besmisleno je.

(E)Valuacija?

Valuacija – s “V”, ne s “E”. Valuacija je vrijednost neke tvrtke izražena u dolarima. Evaluacija je proces određivanja neke vrijednosti ili procjenjivanje nečega i nema nikakve veze ni sa startupima ni s onim o čemu je ovdje riječ. Napominjem ovo jer s vremena na vrijeme čujem kako ljudi koriste termin “evaluacija” kada pričaju o vrijednosti svoje tvrtke.

To može biti vrlo nezgodno jer netko može protumačiti ovo kao nepoznavanje elementarnih termina iz industrije, što vas u startu prilično diskvalificira kao kompetentnog sugovornika. Dakle, mali savjet: kada pričamo o vrijednosti kompanija, govorimo o valuaciji.